Opice, šipky a indexy. Kdy portfolio manažer má a nemá šanci?

Je to už ohraná písnička: portfolio manažeři nedokáží překonat výkon akciových indexů a vysoké náklady na provoz jejich fondů tak nejsou ospravedlnitelné. Proto se vyplatí pasivní strategie a investování do produktů, jako jsou ETF. Nový výzkum elegantním způsobem vysvětluje, proč budou mít portfolia sestavená z indexů vždy náskok před těmi aktivně spravovanými.

Fakt, že většina aktivně spravovaných portfolií nedokáže předehnat výkony akciových indexů, vede mnohé k domněnce, že je akcie lepší vybírat náhodně, než za to platit profesionálům. „I opice házející šipky na seznam cenných papírů v novinách by dokázaly překonat portfolio manažery,“ hlásají čas do času novinové titulky, odkazující na známý výzkum profesora Burtona Malkiela z Princetonu.

Jestliže ani profesionální investoři nedokážou překonat výkon indexu, musí být systematicky něco špatně, řekla si dvojice akademiků a jeden právník. Podle jejich výzkumu to je dané tím, že „hra“ je vždy nastavená proti aktivním manažerům. Autoři studie se to pokusili demonstrovat jednoduchým experimentem, o kterém pojednává jejich nedávno aktualizovaný research paper. 

Příklad: 15 portfolií z 5 akcií

Ilustrují svůj experiment následovně: „Představte si index z pěti akcií, z nichž čtyři (není předem jasné které) budou mít za určitě období výnos 10 procent, zatímco ta pátá 50 procent. Předpokládejme, že manažeři vyberou portfolia složená z jedné či dvou akcií… je 15 možností, jak taková jedno- či dvouakciová portfolia sestavit. Z těchto 15 portfolií bude mít 10 výnos 10 procent, neboť budou obsahovat pouze akcie vynášející 10 procent. Jen pět z 15 portfolií bude obsahovat „vítěznou“ akcii s 50procentním výnosem.“ Z těchto pěti portfolií ta dvouakciová vynesou 30 procent a jedno portfolio, kde je jen a pouze ta nejvýkonnější akcie, 50 procent.

Celé universum pěti akcií průměrně vynese 18 procent – tento „index“ nám tak poslouží jako benchmark. 18procentní výnos v průměru zaznamená i všech 15 portfolií. Jedná se ale pouze o průměrnou hodnotu, kterou „vylepšuje“ pět úspěšných portfolií, zatímco většina (deset, tedy dvě třetiny) portfolií za benchmarkem zaostává. Jazykem statistiky: medián, tedy hodnota „uprostřed“ vzestupně seřazených čísel, je 10, zatímco aritmetický průměr 18.

Opice by si nevedla lépe

A toto je právě důvod, tvrdí autoři studie, proč je „hra“ nastavená proti aktivním strategiím. Jejich model, který náhodně sestavuje akciová portfolia, to potvrzuje: malá portfolia sice zvyšují šanci na nadprůměrné zisky, ale rizika spojená s tím, že nepřekonají benchmark, jsou však vyšší. S tím by nic nenadělala ani pověstná opice házející šipky – tedy, pokud by neměla extrémní štěstí.

Tezi navíc podporují historická data. Podle databáze Chicagské univerzity, obsahující data o cenách 26 000 akcií od roku 1926 do roku 2015, 58 procent aktiv celý svůj „život“ zaostávalo za výnosy amerických vládních dluhopisů. Nejlepších 86 akcií navíc mohlo za 50 procent veškerého růstu amerického akciového trhu od roku 1926. A nejedná se o nějaký trend, který by patřil spíše do historie – srovnejte s indexem S&P 500 například takový Amazon, který od roku 1997 vzrostl o několik desítek tisíc procent.